[Перевод] «Единорогов» мало, а должно быть ещё меньше05.04.2018 13:48

Для стартапов вырасти до «единорога» — очень важно. Компании, оценка которых превышает 1 млрд долл. США, в глазах конкурентов выглядят более грозно, а клиентам и сотрудникам кажутся намного более привлекательными и надежными, чем они являются на самом деле. В последние три года основатели стартапов часто просили инвесторов давать оценку в миллиард долларов, независимо от того, сто́ит ли стартап на самом деле столько по хоть какому-нибудь традиционному методу оценки.

Национальное бюро экономических исследований (США) в своей работе приходит к выводу, что «единороги» в среднем переоценены примерно на 50 процентов. Исследователи из Университета Британской Колумбии и Стэнфордского университета изучили 135 стартапов с оценкой в 1 млрд долл. США и более и выяснили, что при более справедливой оценке почти половина из этих стартапов (65) не перешагнут порог в 1 млрд долл. США.

Откуда же такая большая разница? Чтобы получить статус «единорога», большинство компаний получали финансирование на специальных условиях, которые давали новым инвесторам преимущество за счет предыдущих инвесторов и сотрудников — владельцев акций. Среди таких условий можно назвать следующие: разделение акций на различные классы так, что некоторые акционеры получают больше прав, чем другие; право вето, которое позволяет определенным инвесторам отменить первичное размещение акций (IPO), если его оценка ниже актуальной оценки частной фирмой;, а также гарантии касательно IPO, которые дают определенным инвесторам больше акций в случае недостаточно высокой цены IPO.

Переведено в Alconost

Кто получает деньги первым

Наиболее важные условия относятся к приоритету выплат при ликвидации (ликвидационные привилегии), который предусматривает, что в случае продажи или IPO последние инвесторы компании получают определенную выплату в первую очередь — до того, как остальные акционеры смогут получить хоть что-то, причем в некоторых случаях эта сумма может в четыре раза превышать стоимость инвестиций инвестора. Это может приводить к тому, что если компания не будет продана по цене, в несколько раз превышающей последнюю оценку, то принадлежащие сотрудникам и предыдущим инвесторам акции окажутся бесполезны.

Основатели стартапов часто принимают такие условия, зная, что при продаже компании они могут получить хороший куш, даже если условия самого приобретения будут не самыми хорошими. В качестве примера можно привести стартап Practice Fusion, который занимался медицинскими картами и был недавно продан компании AllScripts за 100 млн долл. США (а это значительно меньше последней опубликованной оценки): генеральный директор стартапа в результате сделки получает миллионы, а владеющие акциями сотрудники среднего звена остаются ни с чем (источник — CNBC). Когда-то в компании было 450 сотрудников, но к моменту продажи штат уменьшился вдвое.

»[Стартапы] продают один BMW в максимальной комплектации и переносят эту цену на все остальные автомобили — потому что это последняя по времени продажа».
— описывает ситуацию Уильям Горналл

Аналогичным образом — по цене в два раза меньше последней частной оценки — компания Navient купила стартап Earnest, который занимался студенческими займами. Сотрудники, некоторые из которых заплатили тысячи долларов налога за использование опционов на покупку акций, при продаже не получили ничего. А вот генеральный директор Луис Берил (Louis Beryl) и основатель Бен Хатчинсон (Ben Hutchinson), по словам знакомых с ситуацией людей, договорились о суммах в размере до 10 млн долл. США каждому, включая дополнительные выплаты «по результатам». Три человека на руководящих постах компании Earnest получили крупные выходные пособия. Также небольшие выплаты получили не менее десятка сотрудников, владеющих привилегированными акциями. Сотрудники среднего звена, у большинства из которых были обычные акции, остались ни с чем. На момент продажи штат компании насчитывал 150 сотрудников. Представитель Earnest отказался комментировать условия сделки.
Такое несоответствие поднимает важные вопросы о том, как стартапы себя оценивают. Обычно оценка стартапа рассчитывается на основании стоимости последних выпущенных акций. Но если выплаты некоторым акционерам, в том числе сотрудникам, менее вероятны, чем другим акционерам, не должно ли это снижать стоимость таких акций? И если оказывается, что большая часть акций стартапа стоит меньше, разве не должно это отражаться на оценке компании?

»[Стартапы] продают один BMW в максимальной комплектации и переносят эту цену на все остальные автомобили — потому что это последняя по времени продажа, — говорит один из соавторов исследования Уильям Горналл (William Gornall, Университет Британской Колумбии). — Сотрудники же получают KIA в базовой комплектации, и компания предполагает, что эти автомобили стоят столько же, сколько BMW».

Горналл обращает внимание на важный момент: сотрудники — по сути, владельцы KIA, — могут думать, что их акции стоят дороже, чем получается исходя из структуры акций компании. «Если профессиональные инвесторы неправильно понимают такие условия — это одно. Но ведь на этом строят свою жизнь обычные люди», — говорит он.

Анализ регистрационных документов

Горналл с соавтором Ильей Стребулаевым из Стэнфордского университета попытались оценить, как структура акций влияет на оценку компании. С помощью трех юристов и трех студентов-юристов они изучили документы по свидетельствам о регистрации компаний в штате Делавэр. Эти документы редко привлекают внимание, однако в них изложены конкретные юридические условия, причем обычно их трудно уяснить: они написаны запутанным языком, компании часто опускают в них некоторые сведения, кроме того, в таких документах отражено только разрешение на продажу акций, а не количество выпущенных акций. В некоторых случаях документы по недавним случаям привлечения средств компаниями получить не удалось.

Для оценки компаний авторы рассматривали широкий диапазон потенциальных исходов: от IPO и приобретения до банкротства. Они учитывали изменчивость доходности венчурных инвестиций, цены на момент выхода стартапов с венчурным финансированием на IPO, вероятность IPO и преобладающие процентные ставки. Данные для цены на момент выхода на IPO и вероятности IPO были взяты по 10 000 компаниям из базы VentureSource за временной промежуток в десятки лет.

Выяснилось, что у самых крупных «единорогов», к которым среди прочих относятся Uber, Airbnb, WeWork, Palantir, Pinterest, Lyft и Dropbox, было менее всего связанных с акциями специальных условий, поэтому их стоимость обычно оказывалась менее завышена. Согласно данным исследования, эти компании были переоценены не более чем на 21%. (Исключение — SpaceX: оценка компании в 10,5 млрд долл. США на 2015 г. на 59% процентов выше оценки по формуле исследователей — из-за условий, благоприятствующим последним инвесторам.)

Компания Magic Leap, занимающаяся дополненной реальностью, после раунда финансирования в 2016 г. была оценена в 4,5 млрд долл. США. Однако деньги пришли на особых условиях: некоторым акциям давался больший приоритет при продаже, а определенным инвесторам гарантировалась выплата при IPO. С учетом этого в исследовании утверждается, что справедливая оценка Magic Leap составляет на треть меньшую сумму — 3 млрд долл. США. Представитель Magic Leap от комментариев отказался.

Занимающийся студенческими займами стартап SoFi, юридические условия финансирования которого включали в себя кумулятивные дивиденды (это означает, что некоторые инвесторы должны получить определенный дивиденд до выплаты дивидендов остальным), ликвидационные привилегии и порог выплат при IPO, оказался переоценен на 27% (при оценке в 3,6 млрд долл. США на 2015 г.), сайт электронной торговли Fanatics с оценкой 2,7 млрд долл. США на 2015 г. из-за приоритета акций и порога выплат при IPO оказался переоценен на 64%. Представитель SoFi от комментариев отказался, Fanatics на просьбу дать комментарий не ответили.

В исследовании рассматривались компании, которые были куплены или вышли на рынок акций. По данным исследования, службу доставки наборов продуктов Blue Apron, частная оценка которой составила 2,1 млрд долл. США, следовало бы оценить в 1,6 млрд долл. США. Компания вышла на рынок акций в середине 2017 г. с оценкой в 1,89 млрд долл. США — как раз между двумя приведенными выше цифрами. К настоящему моменту генеральный директор и сооснователь Blue Apron уже покинул компанию, а неспособность руководства удержать клиентов снизила рыночную капитализацию до 577 млн долл. США.

«Если стартап получает более высокую оценку стоимости в обмен на специальные условия — это повод задуматься о проблемах в компании».
— Рой Бахат

Владельцы привилегированных акций, как можно догадаться по названию, получают некоторые привилегии по сравнению с другими акционерами. Однако Горналл и Стребулаев выяснили, что иногда условия финансирования вредят и привилегированным акционерам. В 66 из 135 изученных компаний у новых инвесторов был приоритет (первоочередность выплат) перед некоторыми привилегированными акционерами. В 43 компаниях новые инвесторы получали преимущество перед всеми остальными акционерами, включая привилегированных.

Кроме того, при продаже акций на вторичном рынке условия покупки часто остаются неясными. В исследовании отмечается, что при вторичной продаже обычных акций сайта электронной торговли Wish, оценка которого в рамках раунда финансирования в 2015 г. составила около 3,7 млрд долл. США, потенциальные инвесторы не были предупреждены о том, что привилегированным акционерам компании обеспечена серьезная защита: инвестор Digital Sky Technologies сохраняет за собой право вернуть свои деньги во всех случаях, за исключением IPO, а также право на ликвидационные привилегии в случае IPO, если IPO не даст фирме 150% прибыли. Это означает, что если компания Wish будет продана за 750 млн долл. США —, а такая сделка стала бы одной из самых крупных продаж в сфере электронной торговли в США, — то привилегированные инвесторы, такие как DST, вернут свои деньги, а простые акционеры не получат ничего. Представители Wish на просьбу дать комментарии не ответили.

Тем не менее, не все стартапы соглашаются на столь обременительные условия. Рой Бахат (Roy Bahat), глава инвестиционной фирмы Bloomberg Beta, говорит, что у них в портфолио есть по крайней мере одна компания, которая отказалась от оценки в миллиард долларов и предпочла дать инвесторам стандартные условия по более низкой цене. «Если стартап получает более высокую оценку стоимости в обмен на специальные условия — это повод задуматься о проблемах в компании», — говорит Рой.

Финансово-консультативный стартап из Нью-Йорка Betterment, который привлек 275 млн долл. США венчурного финансирования, получил инвестиционные предложения с оценкой компании более чем в 1 млрд долл. США, которые, однако, сопровождались непривлекательными условиями, в том числе гарантиями инвесторам касательно IPO, поэтому компания предпочла принять более низкую оценку — зато без каких-либо условий. «При привлечении капитала первоочередная задача — обеспечить условия, которые максимально ясным образом будут работать в пользу нашей команды», — отмечает генеральный директор компании Джон Стейн (Jon Stein).

Нихал Мехта (Nihal Mehta), генеральный партнер Eniac Ventures, говорит, что если инвесторы на поздних стадиях финансирования получают для себя привилегии, это вредит предыдущим инвесторам, среди которых бывает и его фирма, поскольку они обычно вкладываются в первый раунд финансирования. Вместе с партнерами Нихал пытается научить основателей стартапов «принимать разумные условия с оценками, до которых они в состоянии дорасти». «Мы считаем, что основателям не следует стремиться любыми средствами повысить оценку», — говорит он.

Инвестор Брэдли Таск (Bradley Tusk), который финансирует стартапы через собственный венчурный фонд Tusk Ventures, рассказывает, что его фирма отказалась повторно инвестировать в некоторые компании из-за обременительных условий и высоких оценок, которые ухудшают положение предыдущих инвесторов. Такое положение дел все чаще заставляет инвесторов, вкладывавших средства на ранних этапах, продавать акции на вторичном рынке до того, как компания будет продана или выйдет на рынок акций. «Все чаще разумнее оказывается избавиться от акций пораньше», — говорит Брэдли.

Насколько переоценены «единороги»?

Исследование показало, что у многих частных компаний стоимостью более 1 млрд долл. США оценка должна быть меньше, поскольку применяемые к части акций условия делают остальные акции менее ценными. Вот примеры выявленных в исследовании несоответствий:

Airbnb
ДАТА ОЦЕНКИ: СЕНТЯБРЬ 2016
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 30 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 26,1 МЛРД ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 15%

BuzzFeed
ДАТА ОЦЕНКИ: НОЯБРЬ 2016
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 1,7 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 1,08 МЛРД ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 57%

Cloudflare
ДАТА ОЦЕНКИ: СЕНТЯБРЬ 2015
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 3,2 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 1,59 МЛРД ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 101%
КОММЕНТАРИЙ КОМПАНИИ: С МОМЕНТА ПОСЛЕДНЕГО ПРИВЛЕЧЕНИЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ ГОДОВОЙ ДОХОД CLOUDFLARE УВЕЛИЧИЛСЯ НА 500%

Dropbox
ДАТА ОЦЕНКИ: ЯНВАРЬ 2014
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 10,4 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 8,6 МЛРД ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 21%

Fanatics
ДАТА ОЦЕНКИ: АВГУСТ 2015
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 2,7 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 1,65 МЛРД ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 64%

Flipboard
ДАТА ОЦЕНКИ: ИЮЛЬ 2015
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 1,3 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 700 МЛН ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 86%
КОММЕНТАРИЙ КОМПАНИИ: FLIPBOARD РАСТЕТ ИЗ ГОДА В ГОД, И ЭТА ОЦЕНКА — НЕВЕРНОЕ ПРЕДСТАВЛЕНИЕ О ТЕКУЩЕМ ПОЛОЖЕНИИ КОМПАНИИ

Magic Leap
ДАТА ОЦЕНКИ: ФЕВРАЛЬ 2016
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 4,5 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 3,0 МЛРД ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 50%

Uptake
ДАТА ОЦЕНКИ: ОКТЯБРЬ 2015
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 1,1 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 382,6 МЛН ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 187%

WeWork
ДАТА ОЦЕНКИ: МАРТ 2017
ПУБЛИЧНАЯ ОЦЕНКА: 18 МЛРД ДОЛЛАРОВ
ОЦЕНКА В ИССЛЕДОВАНИИ: 15,27 МЛРД ДОЛЛАРОВ
РАЗНИЦА: 18%

О стартапах

Если пузырь «единорогов» лопнет, больше всего пострадают обычные сотрудники.
В этом году венчурные инвесторы планируют активно вкладываться в компании, связанные с искусственным интеллектом и блокчейном.
Стартапы начали гонку за создание теста, определяющего рак по ДНК в крови.

О переводчике

Перевод статьи выполнен в Alconost.

Alconost занимается локализацией игр, приложений и сайтов на 68 языков. Переводчики-носители языка, лингвистическое тестирование, облачная платформа с API, непрерывная локализация, менеджеры проектов 24/7, любые форматы строковых ресурсов.

Мы также делаем рекламные и обучающие видеоролики — для сайтов, продающие, имиджевые, рекламные, обучающие, тизеры, эксплейнеры, трейлеры для Google Play и App Store.

Подробнее