[Перевод] Выход из тени: Как возникают новые биржи
Примечание переводчика:В нашем блоге на хабре мы публиковали адаптацию бестселлера Майкла Льюиса, которая рассказывает о влиянии высокочастотного трейдинга на финансовую систему. Теперь герои этой книги хотят создать «биржу, какой она должна быть».
16 сентября 2015 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) объявила о том, что компания IEX собирается стать публичной фондовой биржей, которая будет носить название Investors Exchange (Биржа инвесторов) [1]. IEX и ее исполнительный директор Брэд Кацуяма известны как герои книги Майкла Льюиса «Быстрые мальчики» (Flash Boys): упрямые идеалисты, которые обнаружили мошенничество на рынке ценных бумаг США и решили исправить ситуацию. Так они основали свой дарк-пул. Теперь они хотят сделать из него настоящую биржу.
Значительная часть дарк-пулов формируется сделками крупных финансовых компаний и фондов, информация о которых не выводится на общие торговые площадки. Подобные сделки, как правило, проходят через альтернативные финансовые сети (ECN) или непосредственно между игроками рынка.
Существует несколько типов дарк-пулов.
- К первому относятся независимые компании, созданные для того, чтобы предлагать клиентам уникальные условия для биржевой торговли.
- Брокерские дарк-пулы могут создаваться брокерскими компаниями, внутри таки темных пулов торги идут между клиентами одного брокера.
- Дарк-пулы биржевых площадок — иногда темные пулы создаются и при биржах, которые хотят дать некоторым своим клиентам определенные преимущества благодаря анонимности и закрытости торгов.
Почему IEX хочет стать биржей? Одной из причин является то, что основатели видят в IEX не просто бизнес, но и свою миссию. Кацуяма, судя по всему, пытается улучшить функционирование рынков, и его команда может сделать это только как биржа, а не как дарк-пул. Тем более, словосочетание «дарк-пул» немного настораживает. Если хочешь изменить то, как люди ведут торги, делай это при свете дня.
«Мы хотим напрямую конкурировать с Нью-Йоркской фондовой биржей», – заявил в своем интервью исполнительный директор IEX Брэд Кацуяма. – «Лучший способ продемонстрировать разницу между тем, какой должна быть настоящая биржа и какой она является сейчас – это быть теми, кем мы являемся».
Разумеется, формирование биржи имеет смысл и с чисто коммерческой точки зрения [2]. У размеров дарк-пула есть определенный предел. Главное преимущество публичных фондовых бирж заключается в ценообразовании, потому что биржи, выставляя цены, по которым каждый может осуществлять торговлю, справляются с этой задачей лучше, чем дарк-пулы. Теоретически биржа может охватить 100% рынка, хотя это вряд ли произойдет. Для дарк-пулов это бессмысленно даже в теории: если бы все рынки были теневыми, никто бы не знал, на какие цены нужно ориентироваться во время торгов.
Кроме того, биржа обладает еще одним достоинством: она предоставляет так называемые защищенные котировки. Bloomberg пишет:
Становясь биржей, нью-йоркская компания IEX, которая собирается взять себе название «Биржа инвесторов», сможет получить больше прибыли. Если стоимость ценных бумаг на бирже всегда является самой выгодной, ордера будут стекаться именно на эту биржу. Слаборегулируемые альтернативные торговые системы [3], какой по закону и является IEX на данный момент, таким преимуществом не обладают. Даже при таких обстоятельствах IEX удалось привлечь около 1,4% всего объема ценных бумаг США спустя менее двух лет после основания компании.
«На данный момент у людей есть выбор: они не обязаны проводить свои операции через IEX, – утверждает Кацуяма. – Будучи биржей, вы являетесь частью Национальной рыночной системы (NMS). Если вы устанавливаете самые выгодные цены, то ордера должны будут поступать именно к вам. Таким образом, этот выбор переходит в некое обязательство».
Стоит признать, что это правило, именуемое «правилом защиты рыночных ордеров», многих раздражает. Иногда его считают источником текущей фрагментации рынка и отсутствия его прозрачности. Вместо того, чтобы выбирать, на каком рынке лучше торговать, инвесторы вынуждены направлять свои ордера в различные мелкие организации, отдавая преимущество трейдерам с быстрыми компьютерами и глубоким пониманием структуры рынка. Но правила таковы, что, если вы являетесь биржей и выставляете лучшую цену, то все должны направлять свои ордера именно к вам.
Но здесь возникает небольшая проблема из-за одной из главных особенностей IEX – так называемой «волшебной коробки», которая снижает скорость передачи ордеров до 350 микросекунд [4]. Смысл коробки, вмещающей в себя 38 миль скрученного в бухту оптоволоконного кабеля, заключается в следующем: высокочастотные трейдеры меняют свои цены быстрее, чем инвестиционные компании; в процессе изменения цен у высокочастотных трейдеров появляется преимущество в скорости, и они могут заключить сделку с более медленными игроками по старой, неактуальной цене. Считается, что это несправедливо, и IEX решили положить этому конец и обрадовать некоторых инвесторов [5].
Это все, конечно, здорово, но, когда другие биржи обязаны отправлять ордера на Биржу инвесторов, возникает немного необычная ситуация.
Представьте, что вы управляете биржей и выставляете котировку бид $10,00 / аск $10,02. Затем представьте, что все остальные биржи выставляют такие же бид и аск. Далее, котировки начинают свое движение: те, кто выставлял бид $10,00, меняют свое предложение на $9,99, а игроки, выставившие аск $10,02, меняют его на $10,01. Соответственно, двигаются котировки всех остальных бирж, за исключением IEX: по крайней мере, в течение нескольких сотен микросекунд. На IEX все еще выставлена котировка $10,00 / $10,02. Возможно, она все еще выставлена, потому что бид на IEX и в самом деле еще составляет $10,00. Возможно, причина в том, что игрок изменил свой бид с $10,00 на $9,99, или даже на $9,98, однако это изменение все еще «крутиться» вокруг коробки. Вы точно не знаете, но можете предположить, что бид $10,00, скорее всего, исчезнет через 350 микросекунд.
И тут к вам приходит рыночная заявка на продажу. Этот ордер мог бы быть исполнен по биду $9,99, однако лучшим в стране бидом (National best bid) – защищенной котировкой – является бид $10,00 на IEX. Поэтому, даже если вам кажется, что выставленная на IEX котировка уже не актуальна, так или иначе, вы должны отправить заявку на IEX [6]. После этого она опять же должна намотать много кругов вокруг коробки, из-за которой откладывается исполнение этой заявки и возникает риск того, что она и вовсе не будет исполнена даже по биду $9,99 [7].
Поэтому котировки IEX, которые неизменно выставляются с задержкой в 350 микросекунд, будут защищены, также как и котировки остальных биржевых площадок – их котировки выставляются с переменной задержкой. На всех биржах при обработке ордеров возникает некоторая задержка: ничто не происходит мгновенно, и очень сложно осуществить синхронизацию быстрее одной микросекунды. Если IEX совершает определенные операции быстрее остальных бирж, то ее котировки могут быть более актуальными. Таким образом, намеренная задержка IEX может оказаться меньше случайной задержки, возникающей на других биржевых площадках.
С другой стороны, несколько странно «защищать» котировки, по которым нельзя мгновенно торговать. Если бы задержка ордера составляла не 350 микросекунд, а 10 минут, то в этой ситуации было бы несправедливо заставлять инвесторов вступать в торги вместо того, чтобы согласиться на чуть менее выгодную цену, но совершить сделку прямо сейчас. Именно об этом SEC и задумалась. Правило защиты рыночных ордеров в регуляции «Национальная рыночная система» (Regulation NMS) именуется как Правило 611, обязывающее торговые центры «прекратить нечестную торговлю по защищенным котировкам». Все его условия определены в Правиле 600. Смысл в том, что биржа не может исполнить заявку с ценой ниже лучшего бида (или выше лучшего аска) любой выставленной «автоматической котировки» на другой бирже. Автоматической считается выставляемая на бирже котировка, которая «мгновенно и автоматически» реагирует на поступающие заявки [8]. SEC в период принятия регуляции NMS так отозвалась об этом обязательстве:
Понятие «мгновенный» исключает разработку автоматических систем и других технологий, нацеленных на создание задержки при выставлении котировок.
После прочтения этого предложения вы могли бы подумать, что у IEX не должно быть защищенных котировок: компания как раз использует «технологии, нацеленные на создание задержки при выставлении котировки». Конечно, без контекста это предложение бессмысленно [9]. На других биржах тоже возникают задержки между принятием и исполнением заявок: таковы законы физики. Эти задержки могут быть сравнимы с задержками IEX или даже длиннее их, но они ненамеренные. В данном случае у SEC может быть много причин не соблюдать привычные формальности: задержка не настолько большая [10], инвесторы кажутся довольными, и SEC было бы глупо отказывать борцам за рыночную справедливость, пытающимся организовать собственную биржу, так как именно благодаря этому растет уровень честной торговли. Представитель IEX заявил следующее: «Мы уверены в том, что все компоненты нашей модели удовлетворяют всем нормативным требованиям, а также основной цели Закона о торговле ценными бумагами – становлению эффективных, конкурентных, справедливых и закономерных рыночных отношений». Все равно звучит как-то странно [11].
Можете представить себе сложную и фрагментированную структуру рынка: несмотря на то, что каждое из проявлений комплексности и фрагментации рынка может быть оправдано рядом обоснованных и благородных целей, в совокупности же они делают рынок более благоприятным местом для продвинутых высокочастотных трейдеров. Чем больше знаний вам необходимо приобрести, тем больше преимуществ вы сможете заполучить, если будете разбираться в теме быстро и вдумчиво. Не следует воспринимать эту обобщенную теорию слишком серьезно в каждой отдельном случае. Последствия использования «волшебной коробки», о которых я рассказывал ранее, вызывают не так много проблем и всем меньше кажутся подверженными обману и манипуляциям. Иногда ваш ордер будет исполняться чуть позже или хуже обычного, из-за «защиты» неактуальных котировок IEX. Однако я с трудом представляю, каким образом подлый высокочастотный трейдер может извлечь из этого прибыль или причинить кому-нибудь вред [12]. Лично мне сложно представить, как обойти эту систему. Вы ведь умные, придумаете сами. Может быть, вам удастся придумать, как ее обойти [13].
Еще одной любопытной причиной превращения IEX в биржу являются листинги. В июле этого года Брэд Кацуяма в письме обратился своим подписчикам:
Следует заметить, что IEX станет осуществлять процедуру листинга ценных бумаг не сразу. Сейчас мы вводим стандарты по допуску ценных бумаг, уже одобренные Комиссией [по ценным бумагам и биржам] на других биржевых площадках, в свою первичную документацию, чтобы приступить к проведению организационно-распорядительных мероприятий и предоставить своим клиентам больше возможностей, когда биржа начнет свою работу. Мы рады получению большого количества заявок от публичных компаний, заинтересованных в размещении своих ценных бумаг на нашей бирже. В связи с тем, что наше внимание пока больше уделяется созданию рынка, направленного в первую очередь на поддержку инвесторов, мы уверены, что можем также помочь эмитентам в улучшении их опыта взаимодействия с рынками.
Если вы являетесь публичной компанией, то для того, чтобы ваши акции котировались на бирже, вы должны заплатить за эту привилегию определенную сумму денег. Межконтинентальная биржа, которая владеет Нью-Йоркской фондовой биржей, в прошлом году заработала 367 миллионов долларов на выплатах за допуск на биржу ценных бумаг; Nasdaq OMX заработала 238 миллионов долларов. Биржевые площадки довольно активно борются за размещение на них чужих акций. На самом же деле, не так важно, где котируются акции компании. Где бы вы ни разместили свои акции, так или иначе, они будут торговаться и на других площадках. Конечно, у всех бирж имеются свои правила открытия и закрытия, несколько отличающиеся требования к самоорганизации, различные административные функции, а также незапланированные сбои в сети, способные помешать компании выйти на IPO [14]. Однако большинство принимаемых решений зависит от восприятия и стиля биржи: яркие примеры – солидность Нью-Йоркской фондовой биржи и высокотехнологический характер компаний на Nasdaq.
Каков стиль размещения ценных бумаг на Бирже инвесторов? Учитывая, что на ней пока нельзя выставлять свои акции, сказать сложно. Но тот факт, что IEX «получает большое количество заявок от публичных компаний», говорит о том, что у организации формируется положительный бренд (не без помощи книги Flash Boys). Можно сказать, что особенностью биржи является оказание помощи инвесторам. Многих инвесторов беспокоит наличие манипуляций на рынке и угроз со стороны высокочастотных трейдеров. Допуск ценных бумаг к торговле на Бирже инвесторов говорит инвесторам о том, что бирже они не безразличны.
Более того, манипуляции на рынке и угрозы со стороны высокочастотных трейдеров также волнуют и руководителей компаний, и их беспокойство гораздо серьезнее и вызывает больше неопределенности. Главы публичных компаний, как правило, далеки от обсуждений структуры рынка по сравнению с менеджерами взаимных фондов. Их опыт работы с рынками можно описать не как «Я потерял 20 базисных пунктов во время осуществления этой операции», а скорее как «Что за черт! С какой стати мои акции ни с того ни с сего упали на 21% всего за несколько минут?» Структура рынка может привести в уныние инвестиционные организации, а может поставить в тупик и запугать руководителей компаний. Это отличная возможность для развития своего бизнеса, если вы знаете, как можно их успокоить.
Ниже представлены комментарии о перспективах новой бирже IEX от колумниста Bloomberg и бывшего инвестиционного банкира Мэтта Левина:
1. Официальное название организации, указанное в заявке – Investors' Exchange LLC, хотя Брэд Кацуяма в письме к своим клиентам называет ее Investors Exchange.
На странице 164 книги Flash Boys есть сноска, в которой объясняется, как компания, первоначальная названная Investors Exchange, пришла к названию IEX:
Несмотря на желание сохранить полное название, они обнаружили небольшую проблему, когда собрались зарегистрировать адрес в Интернете investorsexchange.com. Во избежание неловкой ситуации, они решили взять другое название.
Не знаю, удалось ли им избавиться от этой неловкости, но, так или иначе, организация будет называться Investors Exchange или Investors' Exchange.
2. Неприятно то, что, если IEX станет биржей, «будет сокращена плата, взимаемая ею с участников рынка за предоставление сводных данных по торговле на всех биржевых площадках». Это тоже деньги, и они, по сути, взимаются ни за что: IEX, как известно, критиковала использование этих сводных данных.
3. IEX является дарк-пулом, и да, это понятие несколько настораживает.
4. Не все характеристики дарк-пула IEX сохранятся в Investors Exchange – в частности, Investors Exchange лишится «Приоритета брокера» – однако биржа будет продолжать использовать «волшебную коробку». В заявке сказано, что «доступ к системе осуществляется через точки присутствия биржи IEX, предназначенные для создания задержки в 350 микросекунд, когда участники запрашивают доступ из точек присутствия IEX к системе».
5. Ход мыслей Майкла Льюиса изложен в этом отрывке из его книги Flash Boys:
Вообще говоря, считалось, что существует три типа активности, которые приводят к большому объему чересчур несправедливой торговли. Первый они назвали электронными опережающими сделками: трейдеры видели, что инвестор пытается что-то сделать в одном месте, и опережали его в другом (такое случалось, когда Кацуяма торговал в RBC). Второй тип они назвали «рибейт-арбитражем». Он осуществлялся с использованием легальных «откатов», или рибейтов, как их называли в индустрии. Биржи предлагали своим клиентам рибейты, однако на деле эти рибейты не добавляли никакой ликвидности. Третий и, судя по всему, наиболее распространенный тип активности они назвали «арбитражем на вялом рынке». Он возникал в ситуации, когда высокочастотный трейдер получал возможность узнать об изменении цен на одной бирже и «срывал» торги на других биржах до того, как эти биржи успевали на это среагировать. Это происходило круглосуточно изо дня в день, и, по всей вероятности, этот тип активности за год приносил гораздо больше прибыли, чем все остальные типы вместе взятые.
Каждая из трех агрессивных стратегий зависела от скорости. И самая первая, сырая идея противостоять им возникла именно у Кацуямы: все старались подобраться к биржам как можно ближе – так почему бы не попробовать отдалить «агрессоров» от биржи как можно дальше, отдалить себя от остальных и не позволять им приближаться? Идея заключалась в том, чтобы поместить движки биржи, которые сопоставляют ордера на покупку с ордерами на продажу, на значительное расстояние от тех мест, в которых трейдеры подключались к биржам (которые называются точками присутствия), а затем требовать от каждого, кто хотел торговать на бирже, подключаться к ней из определенной точки присутствия. Если вы помещаете каждого участника рынка достаточно далеко от биржи, то можете нивелировать все или, по крайней мере, большинство преимуществ, которые может дать скорость.
Оказалось, что, расположив участников рынка «достаточно далеко», можно было вызвать задержку в 350 микросекунд, если расположить точку присутствия на расстоянии 38 миль от движка, сводящего вместе ордера на покупку и продажу. А 38 миль оптоволоконного кабеля можно поместить в небольшую коробку.
6. Очевидно, что никто не сможет учитывать все детали: все это вероятностные характеристики, которые алгоритм может либо учитывать, либо нет.
7. Например, если трейдер на IEX фактически отменил свой бид $10,00 и оставил самый выгодный на IEX бид $9,98, то после прохождения вашей заявки через «волшебную коробку», лучший в стране бид вернется на первую биржу; поэтому заявка возвращается на первую биржу, и в это же время котировка снова начинает свое движение, так что везде лучшим бидом будет $9,98 и т.д. Пример несколько преувеличен, но суть в том, что именно на эти задержки в несколько долей миллисекунды жалуются игроки рынка.
8. Помимо прочего, взгляните на определение «автоматической котировки» в Правиле 600(b)(3). Иногда под словом «биржа» я имею в виду нечто большее, но только тогда, когда смысл утверждения не меняется.
9. Если это слово вроде бы не сильно искажает смысл, то со словом «мгновенно» могут возникнуть некоторые трудности. Что я имею в виду под словом «мгновенно»? Если что-то происходит в течение 350 микросекунд, то любой здравомыслящий человек с уверенностью скажет вам, что это происходит мгновенно.
10. Сравните Правило 611(b)(8), которое, по сути, оправдывает биржи за то, что торговля на них ведется, несмотря на наличие более выгодной цены на другой торговой площадке. Это возможно при условии, что более выгодная цена возникла где-либо в последнюю секунду. Суть в том, что биржей быть нелегко: вы не можете узнать, что происходит на других биржевых площадках спустя одну секунду после произошедшего. Но одна секунда длится в 2 857 раз дольше 350 микросекунд! Если SEC хочет, чтобы биржи могли связаться друг с другом в течение одной секунды, то она, наверняка, не будет против, если биржи смогут связаться друг с другом за 350 микросекунд.
11. И если SEC в самом деле позволит IEX совмещать намеренные задержки с защищенными котировками, не стоит ли ей поступать таким же образом и с другими биржами, которые этого потребуют?
12. Задержка высокочастотного трейдера, разместившего ордер на IEX, будет такой же, как и ваша, так что он никак не сможет вас обогнать. Я полагаю, что, если этот трейдер знает, что вы торгуете на IEX с задержкой, и что ваш ордер исполнится не сразу, то, возможно, у него есть шанс обогнать вас на обратном пути к другой бирже. Однако такой вариант кажется далеко не оптимальным.
13. Вы также можете рассказать SEC о том, как обойти систему – уверен, что после подачи заявки IEX последует ряд громких заявлений – но тогда вам уже не нужно будет придумывать, как ее обойти.
14. Я вспомнил любопытную историю о техническом сбое Nasdaq при выводе Facebook на IPO. Но еще более интересной является история о неудачном выходе на IPO компании BATS. С тех пор BATS больше не включила в свой реестр ни одной публичной компании (в том числе и себя), хотя на ней котируются биржевые инвестиционные фонды.
