«Большинство предпринимателей не понимает, что падение оценки не выгодно инвесторам» — Партнёр Upfront Ventures Марк Састер о формировании оценки стартапов15.02.2016 22:38

В последнее время в ИТ-индустрии, пишет Марк Састер, ведутся дискуссии о том, почему стоимость некоторых стартапов и технологических компаний падает — как это произошло, например, с игровой студией King (компанию в 2015 году приобрёл игровой гигант Activision за $5,9 млрд, а стоимость King после IPO в 2014 году составила $7,1 млрд) или платёжной компанией Square (капитализация компании после IPO составила $2,6 млрд, а в предшествующем IPO инвестиционном раунде инвесторы оценили стоимость Square в $6 млрд).

Важно понимать, что оценить любую компанию — трудная задача, так как нужно не только оценить её саму, но и спрогнозировать её дальнейший рост, конкуренцию на рынке и прибыль, которую она сможет получить.

— Марк Састер

На настроения инвесторов повлияли несколько крупных событий, поясняет автор материала, — в том числе, падение стоимости ИТ-гигантов LinkedIn и Twitter, а также снижение инвестиционным фондом Fidelity оценок некоторых из своих портфельных компаний (так, например, оценочная стоимость мессенджера Snapchat снизилась на 25%).

«Большинство венчурных капиталистов, которые давно работают в технологическом бизнесе, предвидели подобные события — в узких кругах разговоры об этом шли в течение последних двух лет, — объясняет Састер. — Я хотел бы поделиться своим мнением о том, что происходит в технологической сфере. Большинство суждений, которые я слышу от предпринимателей, не только неверны, но и напоминают мне то, что я слышал в 1997–2000 годах, перед тем, как лопнул пузырь доткомов».

Истинные настроения венчурных инвесторов

Марк Састер опросил около 150 своих знакомых, занимающихся венчурным инвестированием. Он попросил их описать собственные эмоции относительно ситуации на технологическом рынке. 82% опрошенных рассказали, что предпочитают действовать с осторожностью, в то время как только 18% выразили оптимизм. «Я хочу подчеркнуть, что это «слепые» данные — я не знаю, какой инвестор или компания дали тот или иной ответ, — говорит Састер. — Ни у кого из ответивших не было никаких причин не говорить о своём истинном отношении к ситуации».

«Для таких настроений есть причина: многие из этих людей владеют большими долями в частных компаниях, которые уже ищут или планируют искать новые средства в ближайшем будущем. При этом, вероятнее всего, оценки продолжат падать — около 90% опрошенных мной инвесторов считают, что тенденция сохранится в течение первых шести месяцев 2016 года», — объясняет Састер.

По словам инвестора, он разговаривал с коллегами на тему падения оценок в течение последних пары лет, а также публиковал заметки в своём блоге. «Мне больно видеть, как люди пишут мне в Twitter: «Венчурные инвесторы просто хотят, чтобы оценки упали!», «Это будет просто отлично для инвесторов, но очень плохо для предпринимателей», «Марк заинтересован в том, чтобы оценки стартапов падали», «Оценки падают, потому что венчурные инвесторы только и говорят об этом». Всё это неправда».

«Я начал вести блог, потому что был вдохновлён подходом известного инвестора Брэда Фелда (автор книги «Привлечение инвестиций в стартап»). Когда я сам был предпринимателем, я не мог узнать, как работает венчурный фонд, как составляются договоры об инвестициях и так далее. Брэд написал об этом целую книгу, в которой совершенно открыто рассказал о процессах в инвестиционном фонде. Я хотел попробовать тот же подход», — пишет Састер.

Практически каждый умный инвестор, с которым я общался в последние два года, говорил о том, насколько смешны оценки большинства стартапов, и о том, что вскоре их ждёт расплата.

Большинство из этих инвесторов, отмечает Састер, предпочитают не говорить о своих опасениях публично, по двум причинам: они владеют долями в таких стартапах, а также боятся снискать славу людей, которые хотят воспрепятствовать успеху предпринимателей.

«Позвольте мне быть с вами ещё более честным. Я лично совершаю 2–3 сделки в год, а наша инвестиционная компания — около 10–15 сделок. Мы инвестируем примерно $40 млн в новые компании в год и ещё около $40 млн на более поздних стадиях. В 2015 году общий объём инвестиций в технологические компании в США составил $77 млрд. Я избавлю вас от вычислений и скажу, что мы профинансировали примерно 0,104% рынка», — пишет Састер.

Хотят ли инвесторы, чтобы оценки стартапов падали

«Нет, в большинстве своём инвесторы этого не хотят. Однако есть несколько причин (не те, что вы думаете), по которым инвесторы хотели бы, чтобы они упали», — объясняет автор заметки.

«Представим, что вы владеете недвижимостью и хотели бы приобрести ещё. У вас есть 10 объектов, и вы, вероятно, будете покупать ещё по 1–2 объектам в течение следующих 10 лет. Цены на недвижимость начинают падать. Вы думаете «Отлично! Теперь я смогу купить ещё больше недвижимости по более низким ценам». На самом деле всё в жизни устроено немного сложнее. На самом деле вы думаете о том, что собирались продать два из этих объектов, которые казались вам переоцененными. Теперь никто не хочет их покупать, а состояние вашего банковского счёта заставляет вас приостановить инвестиции в недвижимость».

По словам Састера, так же себя чувствуют и венчурные инвесторы. Многие опытные инвесторы состоят в советах директоров 7–10 компаний, большинству из которых нужны дополнительные средства, и первое, что они чувствуют при снижении оценок — недовольство и желание помочь своим портфельным компаниям с привлечением инвестиций.

Да, они понимают, что более приземленная оценка позволит компании в перспективе получать более высокую прибыль. Однако прямо сейчас это доставляет больше боли, чем радости.

Могут ли инвесторы спровоцировать падение рынка

«Если коротко — то нет», — пишет Састер. В 2010 году сооснователь издания TechCrunch Майкл Аррингтон обвинил группу из 10 инвесторов Кремниевой долины в фиксации оценок стартапов. «Это полная чушь. Конечно, 10 инвесторов не могут зафиксировать цены на инвестиционном рынке. В течение последних семи лет оценки показывали устойчивый рост», — объясняет автор заметки.

Один человек не может управлять всем рынком — например, обвалить его — просто потому, что это рынок. Глава Федерального резервного банка, вероятно, может напугать рынок, главы США, Китая и Ирана — тоже. Но не венчурный инвестор — ни я, ни Билл Герли (вложил свои средства в Uber и Snapchat) не можем этого сделать.

Почему в последние несколько лет оценки стартапов были настолько неправдоподобными

Састер приводит три причины, по котором оценки технологических стартапов стали неадекватными их реальной стоимости.

• Социальные сети наконец раскрыли свой потенциал. Facebook сделала богатыми всех своих сотрудников и инвесторов.
• Смартфоны обеспечили большой доход сотрудникам и инвесторам Apple, а также помогли «раскрыться» таким проектам, как Google, Facebook, Twitter, Instagram, Snapchat, WhatsApp и так далее.
• Федеральная резервная система США в течение долгих лет удерживала процентную ставку на нулевом уровне, стимулируя развитие экономики. Миллиарды долларов, которыми управляли хедж-фонды, страховые компании и другие организации, нуждались в применении. «Безопасные инвестиции не дают такой отдачи, поэтому они направили средства на частные рынки — в том числе, на технологический».

Начиная с 2009 года, отмечает Марк Састер, объём инвестиций в технологический сектор вырос на 300%.

В буме завышенных оценок, полагает инвестор, виноваты не венчурные компании, а источники «нетрадиционного финансирования» (хедж-фонды, страховые компании и другие).»10 лет назад на каждый доллар, привлечённый венчурным фондом, приходился один доллар, инвестированный в стартап. Сегодня на один такой доллар приходится $2,5, инвестированных в стартап», — заключает Састер.

Законы спроса и предложения

По словам автора заметки, несмотря на распространенное убеждение о том, что инвестору не обязательно быть экспертом на своём рынке, важную роль в определении стоимости компании играет понимание динамики рынка.

«Базовый график макроэкономики — кривая спроса и предложения. Спрос представляет покупателя, а предложение — продавца. В нашем случае покупателем является венчурный фонд, который готов приобрести долю в стартапе. При достижении рыночного равновесия спроса и предложения будет установлена цена продукта. Некоторые продукты являются «неэластичными» — в том смысле, что при повышении цены спрос на них не падает. Есть и «эластичные» продукты — спрос на них быстро падает, когда цена начинает расти».

Иногда, пишет Састер, кривая спроса сдвигается — это происходит в результате некоторых значимых событий. В ситуации с венчурным финансированием таким событием стало накопление огромного количества «невенчурного» капитала, владельцы которого хотели получить от своих средств больше дохода, а также успехи Facebook, Twitter, LinkedIn и ожидание огромных доходов Uber, Airbnb, Dropbox и так далее.

Около $50 млрд дополнительного капитала неожиданно оказались на рынке, и цены резко выстрелили вверх. Классический сдвиг кривой спроса. Результат? Оценки выросли в три раза всего за два года, после чего начали переживать резкое падение.

Сокращение финансирования

«Большинство предпринимателей полагают, что высокие оценки для стартапов — это хорошо. Большинство разумных инвесторов, хотя и не афишируют это публично, полагают, что это не очень хорошо», — пишет Састер. Такие условия привлекают на рынок людей, которые стремятся быстро заработать большие деньги, а огромные объёмы финансирования ведут к массовой инфляции.

Когда объёмы финансирования становятся ниже, многие потенциальные предприниматели предпочитают остаться в стабильной компании (например, Google) на хорошем окладе, а на рынке остаются только «хардкорные» предприниматели. Большинству венчурных инвесторов такая ситуация больше по душе.

Как оценка публичных компаний может повлиять на стартапы на посевной стадии

Инвесторы на поздних стадиях финансирования (такие, как хедж-фонды), отмечает Састер, устанавливают оценки, исходя из ожиданий о том, как компания покажет себя на публичном рынке. «И когда оценки публичных компаний падают, падают и оценки на поздних стадиях финансирования, хотя и делают это медленнее».

«Если вы поучаствовали в раунде В и вложили $50 млн — $100 млн, а через 18 месяцев после этого другие инвесторы вкладывают в компанию более $200 млн, оценка волнует вас всё меньше. Однако когда вам становится всё сложнее заключать новые сделки, вы становитесь более чувствительны к изменениям цены», — объясняет Састер. «Если вы обычно инвестируете в раунде А по $15 млн в компанию, но в связи с ростом конкуренции стали вкладывать по $40 млн, значит, проблемы просочились и на этот уровень. Это происходит даже на посевном уровне. В 2009 году стартапы на этой стадии получали по $4 млн — $5 млн. Сейчас они получают около $10 млн и больше».

Почему инвестировать в падающие рынки непросто

«Вернёмся к моему примеру с недвижимостью. Если вы задумываетесь о покупке дома, а цены начинают неожиданно падать, вы, вероятнее всего, подождёте некоторое время перед совершением покупки — так как понадеетесь, что цена упадёт ещё ниже», — пишет автор заметки.

«Инвесторы называют это состояние «ловлей падающего ножа», и психологически это очень тяжело. Сделки задерживаются — инвесторы пытаются оценить ситуацию, а также заботятся о состоянии собственных портфелей».

Почему инвесторы не хотят участвовать в очередном раунде

«Многие предприниматели не понимают, в чём заключаются сложности работы с компаниями. «Если в прошлом году вам так понравилась моя компания, почему бы вам просто не выделить мне больше средств, чтобы стартап мог пережить сложное время?», — пишет Састер.

Первым препятствием для инвестора становится политика финансирования. «Единственный инвестор может быть готов поддерживать компанию и дальше, но если в финансировании участвовали и другие фонды или люди, ему не хочется выделять средства единолично», — объясняет автор заметки. Кроме того, отмечает он, в портфеле фирмы зачастую находится не одна компания, нуждающаяся в средствах, и поэтому партнёрам фонда приходится выяснять, какие из них «достойны» получить дополнительное финансирование, а какие — нет (Састер называет этот процесс «сортировкой»).

А теперь представьте: вы «сортируете» компании из собственного портфеля, тратите время на переговоры с другими инвесторами и самими предпринимателями, которые не собираются урезать расходы… Вам всё ещё хочется поучаствовать в ещё одном инвестиционном раунде новой компании?

«Я даже не упоминаю внутренние процессы в каждом фонде — в любой компании есть 1–2 партнёра, которые заключают более плохие сделки, чем все остальные, а значит, любой партнёр может обманывать остальных, стремясь защитить собственные инвестиции. В итоге финансирование может получить тот, кто его не заслуживает».

«Даунраунды» даются инвесторам сложнее, чем кажется предпринимателям

«Понижение стоимости компании — это тяжело. Небольшое понижение можно пережить, но массивные сокращения даются инвесторам непросто. Для начала, большинство новых инвесторов и сами не хотят понижать оценку — в конце концов, им предстоит работать с теми, кто эту оценку остановил, и они не хотят их злить. Легче отказаться и поискать другие варианты. Кроме того, понижение оценки может расстроить сооснователей или высшее руководство — и они решат покинуть компанию», — объясняет Марк Састер.

Также понижение оценки может изменить положение самих инвесторов, говорит автор материала. Кто-то из них станет более уважаем, кто-то — менее. Понижать оценку стартапа — действительно сложная задача, пишет Састер. Понижению предшествуют длительные и сложные переговоры. «Именно поэтому инвесторы предпочитают вкладывать свои средства совместно с тем, кого они знают и кому доверяют. В трудные времена нам хотелось бы рассчитывать на своих партнёров».